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9. 효율시장가설과 예측불능가설

투자자들은 다른 조건이 같을 때 좀 더 높은 수익률을 기대할 수 있는 투자 대상을 찾으려고 노력한다. 그러나 다른 모든 조건이 똑같은데 기대수익률만 더 높은 투자 대상을 찾는 것은 거의 불가능한 일이다. 효율 시장가설이라고 불리는 이론에 따르면, 금융자산의 가격과 기대수익률은 이에 관해 이미 공개된 모든 정보를 반영해 신축적으로 조정된다고 한다. 따라서 추가적인 위험을 부담하거나 유동성을 희생하지 않는 한 더 높은 기대수익률을 바랄 수 없다는 것이다.

다른 모든 조건이 똑같으면서 기대수익률이 더 높은 자산이 있다면 그 정보가 유포되면서 이에 대한 수요가 급격히 증가하게 된다. 모든 투자자가 그 자산을 사려 들 것임은 두말할 나위도 없다. 이렇게 수요가 증가하면 그 자산의 가격은 치솟아 오르고, 이에 따라 기대수익률이 떨어지기 시작한다. 앞에서 실명한 바 있지만, 자산의 가격이 오르면 그것의 기대수익률은 떨어지게 마련이다. 이와 같은 조정과정을 거쳐 결국 그 자산의 기대수익률은 다른 자산의 평균적인 기대수익률 수준으로 떨어지게 된다.

효율 시장가설은 특히 주식 가격의 동향과 관련해 많이 논의되고 있다. 만약 주식 가격이 이미 공개된 모든 정보를 반영하고 있다면, 이것이 앞으로 어떻게 변화할지 정확하게 예측하는 것은 불가능한 일이 된다. 한 투자자가 시중에 유포된 정보를 분석한 결과, 어떤 주식의 가격이 틀림없이 오를 것이라는 예상이 나왔다고 하자. 그렇다면 다른 모든 투자자들도 비슷한 예상을 하게 될 것이고, 이에 따라 그 주식에 대한 수요가 커져 가격이 즉각 올라가게 된다. 일단 그렇게 된 후에는 앞으로 주식 가격이 어떻게 변화할지 전혀 예측할 수 없는 상태가 되어 버리고 마는 것이다.

이처럼 주식 가격이 모든 정보를 반영해 신축적으로 조정되고 있는 상황에서는 앞날의 동향을 정확히 예측할 수 없게 된다. 따라서 효율 시장가설은 주식 가격의 동향을 전혀 예측할 수 없다는 예측 불능가설로 이어지게 된다. 이 가설의 영어 이름에서 보는 'random walk'라는 표현은 주식 가격의 동향이 마치 술 취한 사람의 발걸음과 비슷하다는 뜻을 담고 있다. 주식 가격의 앞날을 점치는 것은 술 취한 사람이 어느 위치에 다음 발걸음을 떼어놓을지 예측하는 것만큼 어렵다는 뜻이다.
만약 효율 시장가설이 맞는다면 주식투자에서 남들보다 더 높은 수익률을 얻을 수 있는 경우가 다음 두 가지뿐이다. 하나는 위험한 주식에 남보다 더 많이 투자하고 운이 좋아 높은 수익률을 얻는 경우다. 그리고 다른 하나는 내부정보를 활용할 수 있는 경우다. 내부정보란 주식 가격에 영향을 Capital Markets) 미디어 Capital Markets) 미디어 줄 수 있는데 일반에게 공개되지 않은 은밀한 정보를 말한다. 내부정보를 가진 사람이 더 높은 수익률을 얻을 수 있는 것은 당연한 일이지만, 이를 이용한 주식 거래는 법으로 엄격하게 금지되어 있다.

주식시장이 발달한 선진국에서는 효율 시장가설의 현실설명력이 상당히 크다는 평가를 받고 있다. 물론 효율 시장이론으로 잘 설명되지 않는 현상이 종종 일어나기는 한다. 그 좋은 예가 미국 주식시장에서 1987년 10월 19일에 일어난 소위 '검은 월요일(Black Monday)이란 사건이다. 이날 별다른 이유가 없는데도 거의 전 종목에 걸친 급격한 주가 하락이 일어났다. 효율 시장가설은 어떤 이유로 단 하루 만에 평균 22%에 이르는 엄청난 주가 폭락이 발생했는지 제대로 설명해 주지 못하고 있다.

가끔 일어나는 이런 주가 폭락 사태를 예로 들어 주식시장이 거품과 비합리적 투기행위 등으로 가득 찬 도박판과 같다고 말하는 사람들이 상당히 많다. 그러나 수많은 실증분석의 결과, 몇몇 예외적인 기간을 제외하면 효율 시장가설이 대체로 현실과 크게 동떨어지지 않은 것으로 확인되었다. 최소한 선진국의 주식시장만을 놓고 볼 때, 앞날의 주식 가격을 예측하는 것은 무척 어렵다는 것이 거의 정설로 되어 있다. 주식시장이 아직 발전단계에 있는 우리나라에서 효율 시장가설이 어느 정도의 설명력을 갖는지를 많은 이견이 있다.

# 철학자도 큰돈을 벌 수 있다?

세상의 이치가 무엇인지 알아내려고 늘 사색에 잠겨 있는 철학자가 큰돈을 번다는 것은 상상하기 힘든 일이다. 그러나 아리스토텔레스의『정치학』에 등장하는 밀레투스의 철학자 탈레스의 예를 보면 철학자도 마음만 먹는다면 큰돈을 벌 수 있다는 사실을 알 수 있다. 그는 올리브기름을 찌는 기계의 독점적 사용권을 확보해 큰돈을 번 것으로 알려져 있다.

천문과 기상에도 해박한 지식을 갖고 있던 탈레스는 어느 한 해 올리브 농사가 대풍을 이룰 것을 예상했다. 올리브 Capital Markets) 미디어 압착기에 대한 수요도 커질 것으로 예상한 그는 압착기 소유자를 일일이 찾아다니면서 수확 철에 그 기계를 시용할 권리를 자신에게 팔라고 요청했다. 그는 모든 압착기 소유자와 일정한 사용료를 내는 조건으로 수확 철에 그 기계를 사용할 권리를 갖는다는 조건의 계약을 맺는 데 성공했다. 이 계약으로 인해 올리브 농사를 짓는 사람들이 기름을 짜려면 탈레스를 찾아 압착기를 빌릴 수밖에 없는 상황이 되었다.

이 계약은 우리가 지금의 선물과 옵션의 성격을 모두 갖고 있었다. 미래의 일정 시점에서 미리 합의된 사용료를 내고 압착기를 사용할 권리를 갖는다는 것은 이것이 선물계약의 성격을 갖는다는 뜻이다. 탈레스와 압착기 소유자 사이에 맺어진 계약은 오늘날 선물계약과 기본적으로 똑같은 성격을 갖는다는 것을 알 수 있다.

그런데 막상 수확 철이 되었는데 올리브 농사가 대흉작이어서 압착기를 쓸 일이 없게 되었다고 하자. 그런 상황에서도 탈레스가 압착기를 꼭 써야 하는 것은 아니고 계약을 맺을 때 지불한 돈만 포기하면 된다. 그는 이 계약을 맺으면서 계약금으로 아라본이라는 것을 지불한 것으로 알려져 있다. 만약 압착기를 쓰지 않게 되면 이 아라본만 포기하면 된다. 이 점에서 볼 때 그 계약은 옵션계약의 성격을 갖는다고 볼 수 있으며, 그가 지불한 아라본은 옵션프리미엄에 해당하는 것이라고 해석할 Capital Markets) 미디어 수 있다.

그 해의 올리브 농사는 탈레스가 예상한 대로 대풍을 이루었다. 이에 따라 올리브 압착기에 대한 수요가 엄청나게 커졌는데, 그것을 빌리려면 모두가 탈레스를 찾아가야만 했다. 압착기에 대해 독점력을 갖고 있던 그는 이 상황에서 당연히 높은 사용료를 받았고, 이를 통해 큰돈을 벌게 되었다. 천문과 기상의 지식이 큰돈을 버는 데 핵심적인 역할을 한 셈이다. 철학자는 말만 그럴듯하게 할 뿐 실생활에서는 무능하기 짝이 없다는 일반 대중의 편견을 비웃어 주고 싶은 동기에서 이런 일을 벌였을 것이라고 짐작해볼 수 있다.

경제학적 관점에서 볼 때 이 에피소드가 특히 흥미로운 이유가 두 가지 있다. 하나는 시장을 독점함으로써 많은 이윤을 얻을 수 있음을 보인 첫 번째 사례라는 점이다. 탈레스는 인류 역사상 최초의 독점자였다고 말할 수 있는 것이다. 다른 하나는 그가 오늘날 우리가 보는 선물, 옵션 같은 파생상품의 첫 번째 거래자였다는 사실이다. 파생상품은 가장 새로이 등장한 상품 중 하나인 것처럼 보이지만, 실제로 파생 상품이 거래되기 시작한 역사는 2천 년이 훨씬 넘는 셈이다.

쉴러는 탈레스가 최초의 파생상품 거래자였다고 말하지만, 실제로 역사적 기록에 파생상품이 처음 등장한 것은 이보다 훨씬 더 앞선 시점이다. 바빌로니아 제1 왕조의 제6대 왕이었던 함무라비 왕이 Capital Markets) 미디어 파생상품 거래를 규제하라는 명령을 내렸다는 기록이 남아 있기 때문이다. 이 기록을 보면 지금으로부터 거의 4천 년 전에 이미 파생상품이 거래되고 있었다는 것을 알 수 있다.

신용보증기금은 중소기업에 유동성 공급을 지원하는 정책금융기관이다. 담보력이 미약한 기업에게 보증을 서는 역할을 맡는다. 그렇다보니 중소기업 생태계에 미치는 영향력이 클 수밖에 없다. 하지만 신보가 어떻게 운영되고 있는지, 또 현황은 어떤지 등 세부적인 사항들은 잘 드러나지 않는다. 더벨은 최근 몇 년간의 감사보고서 등을 바탕으로 신보의 경영 현황 등을 샅샅이 살펴본다.

이 기사는 2021년 06월 04일 10:05 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

신용보증기금은 최근 3년 내 가장 높은 운용수익률을 기록하면서 비교적 선방했다는 평가를 받고 있다. 지난해 국민연금과 41개 기금을 대상으로 한 정부 기금평가에서도 ‘양호’ 성적을 받았다. 하지만 저조한 수익률을 보이고 있다는 지적은 여전하다. 다른 기금과 비교해 수익률이 현저히 낮기 때문이다.

이에 따라 올해 포트폴리오를 전면 조정하며 수익률을 끌어올린다는 방침을 세웠다. 우선 기준금리가 사상 최저치로 떨어져 매력을 잃은 예금 비중을 줄이기로 했다. 대신 변동성은 크지만 높은 수익을 기대할 수 있는 주식 등 수익증권 비중을 늘릴 계획이다.

◇운용수익률 2.61%, 저조한 수익성 지적 지속

신용보증기금의 지난해 여유자금 운용수익률은 2.61%다. 최근 3년 내 가장 높은 수치이지만 아쉬운 성적이라는 업계 평가가 지배적이다. 다른 기관과 비교해봤을 때 지나치게 낮은 수익률이기 때문이다.

특히 코스피 지수가 1900대로 떨어졌다가 2800대까지 치솟은 점을 감안하면 신용보증기금의 2%대 수익률은 아쉬울 Capital Markets) 미디어 수밖에 없다. 완전히 동일선상에 놓고 비교하기는 어렵지만 국민연금은 지난해 9.58%의 높은 수익률을 기록했다. 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 위기로 변동성이 커진 상황에서도 적극적인 대응에 나선 덕분이다.

신용보증기금은 그동안 안정적인 상품을 중심으로 포트폴리오를 꾸려왔다. 지난해 확정금리상품과 채권 비중은 각각 47.33%와 17.11%였다. 합치면 65%에 달한다.

안정적인 대신 수익성이 낮다. 지난해 기준금리가 연 1.25%에서 사상 최저 수준인 0.50%로 떨어지면서 은행 금리와 국공채 금리가 함께 급락했기 때문이다. 확정금리상품과 채권 수익률은 1.75%, 2.34%에 머물렀다. 반면 수익증권 수익률은 3.96%을 기록하며 전체 운용수익률을 끌어올렸다.

◇ 주식 기대수익률 6.55% 상향, 올해 비중 확대

신용보증기금은 수익성이 저조하다는 비판이 잇따르자 지난해 3분기부터 수익증권 투자분을 늘려왔다. 지난해 1분기 수익증권 잔액은 2조1251억원에 불과했으나 2분기 2조4146억원으로 늘어난 데 이어 3분기에는 4조593억원으로 급증했다.

주식시장 활황으로 기존 잔액에서 수익이 늘어난 데다 정부 추가 출연금 등을 연기금투자풀에 적극적으로 활용한 영향으로 풀이된다.

게다가 올해부터는 예금과 Capital Markets) 미디어 채권의 기대수익률이 지난해보다 더 하락할 것으로 예상되는 만큼 포트폴리오 비중 자체를 조정하기로 했다. 예금과 채권 비중을 줄이는 대신 주식형 상품이 포함된 수익증권 비중을 확대한다는 것이다.

지난해 예금 기대수익률은 1.94%였으나 올해는 1.32%로 떨어졌다. 기존에 예치 해놓은 여유자금의 확정수익률과 향후 예치 예상분의 기대수익률을 가중평균하면 지난해보다 0.62%p나 낮은 수익이 기대된다고 신용보증기금은 보고 있다.

채권 기대수익률 역시 신용보증기금이 가진 기간 및 신용프리미엄을 감안하더라도 지난해 2.35%에서 0.72%p 하락한 1.63%로 떨어졌다. 경기회복이 예상되는 등 금리상승 요인이 있지만 정부가 적극적으로 나서 상승폭을 제한할 것으로 봤다.

주식 기대수익률은 지난해 4.61%에서 6.55% 높게 설정했다. 코로나19 백신이 등장하면서 전 세계적으로 경기가 회복세를 보이는 데다 풍부한 유동성을 바탕으로 주식시장 상승세가 이어질 것으로 예상되기 때문이다.

이에 따라 확정금리상품 비중은 지난해 47.33%에서 4.53%p 떨어뜨려 올해는 42.80%만 운용할 계획이다. 채권 비중은 17.11%에서 0.21%p 낮은 16.90%를 가져가기로 했다. 수익증권은 35.56%에서 4.74%p 늘어난 40.30%로 늘리기로 했다.

신용보증기금 관계자는 “자금운용 수익성 제고를 위해 연간 허용되는 손실위험한도를 높여 상대적으로 기대수익이 높은 주식 등 비중을 확대하기로 했다”고 말했다.

DBR 352호 표지

대부분의 사람들은 많은 돈을 벌고 싶어한다. 열심히 노동을 한 대가로 받은 돈을 꼬박꼬박 저축해 목돈을 마련하기도 하고, 수익이 높을 것이라는 기대감으로 주식이나 부동산에 투자하기도 한다. 은행 저축이 확정수익을 제시하는 것과 달리 주식이나 부동산 투자는 투자원금보다 몇 배 이상의 수익이 발생할 수도 있지만 원금을 모두 날려버릴 수도 있다. 이와 같이 미래에 어떤 경제적 상황이 발생할지 모르기 때문에 투자를 실행하는 시점에서 투자는 자연히 ‘불확실성’이라는 특성을 갖게 된다.

어떤 사람이 앞으로 일어날 경제적 상황의 결과에 대해 현재 확실히 알아낼 수만 있다면 그 사람은 투자를 통해 엄청난 돈을 벌 수 있겠지만 이는 현실에서 가능한 일이 아니다. 불확실성은 투자와 떼려야 뗄 수 없는 투자의 본질적인 요소에 해당한다. 이처럼 불확실성은 미래의 변화 가능성을 의미하므로 ‘가변성(variability)’ 또는 ‘변동성(volatility)’이란 용어는 불확실성의 특징을 나타낼 때 자주 사용된다.

금융에서는 불확실성을 ‘리스크(risk)’라고 한다. 현대의 금융이나 보험 비즈니스의 핵심은 리스크의 매매로 볼 수 있다. 주식 투자는 주식에 대한 리스크를 의도적으로 취하는 것이고, 자동차보험 가입은 자동차 사고의 리스크를 전가하기 위함이다. 리스크는 ‘위험(danger)’이라는 용어와 같은 의미로 사용되기도 한다. 하지만 투자에서는 리스크는 의도적으로 취하는 것을 의미하는 반면 위험은 어느 경우에도 의도적으로 취하지 않는다는 점에서 리스크와 위험은 구분돼야 할 개념이다. 예컨대 자동차 사고의 위험이나 방사선 누출의 위험은 해를 입히거나 부정적인 의미를 가질 뿐 투자에서처럼 리스크를 취한 것에 대한 반대급부로 얻을 수 있는 금전적인 이익의 가능성은 전혀 없다.

리스크는 그 크기의 정도를 수치로 비교한다. 하지만 리스크의 크기와 일반적 가치의 기준인 좋고 나쁨은 서로 견줄 수 있는 것이 아니다. 즉, 리스크가 작다고 항상 좋은 것은 아니라는 뜻이다.Capital Markets) 미디어

< 그림 1>은 고등학교 3학년 학생인 A와 B가 받은 7회의 모의고사 성적(100점 만점)으로 두 학생의 평균점수는 80점으로 같다. 하지만 A학생의 점수는 비교적 안정적인 반면 B학생은 상대적으로 점수 변동 폭이 크다. 즉, A학생 성적의 변동성을 계량적으로 나타낸 표준편차는 계산해 보지 않아도 B학생보다 작다는 것을 알 수 있다. 그러나 두 학생이 합격선이 85점(100점 만점)인 U대학에 합격할 가능성을 살펴보면 B학생의 합격 가능성이 A학생보다 높다. 평균 점수는 같지만 점수의 변동성(표준편차)이 큰 B학생이 85점 이상 받을 가능성이 더 높기 때문이다. 이와 같이 리스크(표준편차)가 큰 것이 오히려 바람직한 결과를 가져올 수 있다. 따라서 리스크의 크고 작음은 수치로서 비교는 가능하지만 그 크기만을 비교해 좋고 나쁨을 논할 수는 없다.

투자는 리스크와 기대수익을 동시에 고려해 이해해야 한다. 리스크와 기대수익을 따로따로 말할 경우 투자의 본질을 이해하는 데 오해를 불러일으킬 수 있다. 단순히 ‘기대수익이 높은 투자’라든지 ‘리스크가 큰 투자’라는 표현보다 ‘리스크가 조정된 수익률(risk adjusted return)’이 큰 투자와 같이 기대수익과 리스크를 동시에 고려해주는 표현이 보다 적절하다.

기대수익을 높이고 동시에 리스크를 줄이는 것은 양립할 수 없는 ‘trade-off’ 관계이기 때문에 어느 한쪽을 위해 다른 쪽을 희생시킬 수밖에 없다. 따라서 투자 상품 X와 Y에 대해 리스크만을 비교하거나 기대수익률만을 비교하기보다는 ‘리스크를 고려한 수익률은 X와 Y가 비슷하다’는 식으로 생각하는 것이 합리적이다. ‘리스크 관리(risk management)’는 리스크를 무조건 줄인다는 의미보다는 적절한 리스크를 취해 이에 상응하는 기대수익을 높이려 하는 것이라고 이해해야 한다.

“ 저축은행에 예금을 하면 일반 시중은행보다 이자를 더 지급한다”는 표현은 리스크에 대한 언급이 없기 때문에 투자자에게 오해를 불러일으킬 수 있다. 저축은행은 일반 시중은행보다 부도가 날 리스크가 크기 때문에 이자를 더 높게 주는 것으로 이해해야 한다. 그러므로 “원금 손실에 대한 리스크와 기대수익인 이자를 동시에 고려하면 저축은행과 일반 은행의 리스크 조정 수익률은 비슷하다”가 올바른 표현이 되며 이 둘 중의 선택은 예금자 개인의 리스크에 대한 주관적인 선호도에 달려 있는 것이다.

그렇다면 불확실성이라는 리스크가 얽혀 있는 금융상품에 어떻게 투자하는 것이 좋을까? 바람직한 투자 방법론에 대해 1990년 노벨상을 수상한 마코위츠(Markowitz)는 리스크 대비 수익률을 향상시키기 위해 다변화된 포트폴리오를 구성해야 한다고 주장했다. 마코위츠는 정보의 분석이나 금융시장의 학습보다는 투자의 다양성을 선택함으로써 정보의 분석에서 발생할 수 있는 오류를 극복할 수 있다고 강조했다.

이런 관점에서 최근 헤지펀드가 주식, 채권 등 전통적 투자상품의 대안(代案)으로 부각되고 있다. 헤지펀드는 투명성과 유동성이 상대적으로 낮다는 단점을 가지고 있으나 포트폴리오의 분산효과를 높여 금융시장의 등락과 무관하게 일정한 절대수익을 기대할 수 있다는 장점으로 인해 투자자에게 매력적인 대상이 될 수 있다.

헤지펀드의 시작은 20세기 중반 소수의 운용인력이 모여 사모 형태로 자금을 모집하기 위해 펀드를 만들고 롱쇼트(long short) 전략 1 1 TIP 참고 닫기 과 같은 창의적 투자기법을 사용한 것으로부터 유래됐다. 투자자들 사이에서 금융시장의 등락과 관계없이 일정한 수익을 내게 된다고 해 헤지펀드라 부르게 된 것이다. 헤지펀드는 2008년의 폰지(Ponzi) 사건, 두 명의 노벨상 수상자를 배출했던 롱텀캐피털매니지먼트(Long Term Capital Management, LTCM), 그리고 1992년 영국의 파운드화를 공격했던 조지 소로스(George Soros) 등을 통해 일반들에게도 널리 알려지게 됐다.

지난 6월 금융위원회가 ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령’을 발표함에 따라 조만간 국내에서도 ‘한국형 헤지펀드’가 출시될 것으로 전망된다. 이에 일반적으로 범하기 쉬운 투자자들의 잘못된 관행을 살펴보고 포트폴리오 다변화를 통한 리스크 대비 수익률을 크게 하기 위한 바람직한 헤지펀드 투자 가이드라인을 제시하고자 한다.

‘herding’ 은 양떼처럼 우르르 몰리는 현상을 말한다. 이성적인 판단을 근거로 행동하기보다 다른 사람의 행동을 자신의 판단 기준으로 삼는 것이다. 투자자들은 투자 대상을 비교·선택할 때 일단 규모가 크고 많은 투자자들이 투자하고 있는 헤지펀드를 고려하게 된다. 투자성과가 좋으면 다행인 것이고 나쁘다 해도 다수의 투자자들과 함께하고 있다는 안도감으로 투자 지식이 부족할수록 herding의 경향이 두드러진다.

아주 유명한 세계적인 식당에 Capital Markets) 미디어 Capital Markets) 미디어 가기 위해 1년 전부터 예약을 하고 기다려야 하는 것처럼 이미 최상위권에 올라 있는 펀드는 굳이 발벗고 투자자를 찾아 나서지도 않고 심지어는 새로운 투자자의 자금을 받지도 않는다. 최상위 등급 펀드에 투자가 불가능한 투자자는 그 아래 단계인 중위권의 펀드들 중에서 선택을 할 수밖에 없다. 문제는 중위권 등급의 후보군을 비교할 때보다 전문적인 분석을 통해 그중에 가장 영양가 있는 펀드를 찾으려는 노력을 해야 하지만 실제로는 그렇게 하지 않는 경우가 있다. 철저한 실사나 분석을 거치지 않거나 20여 개의 후보군이 있음에도 불구하고 3∼4개만 비교해 보고 선택하는 등 주먹구구식의 적당한 선택으로 투자를 결정한다.

금융에서 헤지(hedge)는 리스크를 회피한다는 의미를 갖는 용어다. 투자를 한다는 것은 가격이 오르기를 기대함과 동시에 손실 가능성에 대한 리스크를 감당한다는 것을 의미한다. 헤지펀드가 리스크 회피를 위해 사용하는 전략 중 하나는 ‘롱쇼트(long short)’전략이다.

‘short’ 라는 말은 영어로 ‘부족하다’는 의미를 내포하고 있으며 금융에서는 ‘(공)매도’ 2 2 주식이나 채권을 보유하지 않은 상태에서의 매도주문을 의미한다. 닫기 를 뜻하기도 한다. ‘long’은 반대로 ‘매수’의 의미로 사용된다. 롱쇼트 전략은 싼 자산을 매입하는 동시에 비싼 자산을 매도하는 합성 포지션을 취해 리스크를 줄이고 시장변화와 상관없는 안정적인 수익률을 내는 전략을 일컫는다.

한 헤지펀드가 미국 자동차 산업군의 두 주식 GM과 포드에 대한 투자를 고려한다고 하고 두 주식의 현재 가격을 100달러로 같다고 가정하자. 그런데 어느 시점에 GM에 파업이 일어나 GM 주식가격이 80달러로 떨어졌다고 하고 포드의 가격은 여전히 100달러라고 하자. 이때 GM을 사고 포드를 매도하는 포지션을 취하는 전략이 ‘롱쇼트 전략’이다.

이 거래는 어떤 경우에 수익이 날까? 아래 <시나리오1>처럼 GM과 포드가 동시에 150달러가 되든지, 혹은 처럼 동시에 50달러가 될 경우 두 주식을 각각 팔고 사서 포지션을 정리하면 이때의 손익은 ‘0’이 되고 처음에 취한 20달러만이 수익으로 남게 된다. 주식시장의 등락과 관계없이 GM과 포드의 주식값이 일치하기만 하면 수익을 내게 되는 것이다.

이처럼 헤지펀드들은 ‘롱쇼트 전략’을 통해 전체 시장의 등락과 관계없이 매년 일정한 수익을 내면서 ‘절대 수익’을 추구한다. 물론 위의 합성포지션에서 GM 주식의 가격이 80달러 이하로 떨어지든지, 혹은 포드주식의 가격이 100달러 이상으로 오르면 합성포지션은 손실을 입을 수도 있다. 하지만 한 가지 주식만을 매입해 오르기를 바라는 것보다는 어느 정도의 리스크가 회피됐다고 보는 것이 타당하다.

금융위기가 발생했던 2008∼2009년 당시의 운용실적은 평소 운용실적보다 참고로 할 만하다. 몇 년 동안 승승장구하다 갑자기 문을 닫는 운용사들이 수두룩한 상황에서 과거의 운용 수익률은 큰 의미가 없을 수도 있다. 그러나 헤지펀드의 목표가 금융시장의 등락과 무관하게 일정한 수익을 내는 것이기 때문에 위기 상황에서의 운용실적은 의미가 있다. 워런 버핏은 “썰물이 빠지고 나서야 누가 벌거벗었는지 알 수 있는 법(You only find out who is swimming naked when the tide goes out)”이라고 말했다. 호황기에는 모두가 잘하고 있는 것처럼 보이지만 시장이 무너졌을 때는 승자와 패자가 확연히 구분되는 법이다.

바젤위원회는 운영 리스크를 ‘부적절하거나 잘못된 내부의 절차, 사람 및 시스템 또는 외부사건으로 인해 발생하는 손실의 가능성’으로 정의하고 있다. 운용 리스크 구성요소의 한 예로 운용 직원들의 이직률(turnover ratio)이 있다. 소수로 운용되는 헤지펀드의 특성상 운용인력이 수시로 교체된다면 운용 스타일이나 전략에 변화가 생기게 된다. 투자자 입장에서 운용회사의 이름만 같을 뿐 실질은 전혀 다른 펀드에 투자하는 셈이다. 또 다른 운용 리스크 구성요소로 헤지펀드의 평판(reference)이 있을 수 있다. 투자를 염두에 두고 있는 헤지펀드의 업계 내 소문은 어떠한지, 운용인력들이 과거 금융감독기관으로부터 제재를 받은 적은 없는지 등을 확인해 사전에 리스크를 줄이려는 노력을 해야 한다.

이외에도 투자자의 내부적인 제한 요건, 펀드의 투명성과 유동성, 서비스의 질, 그리고 투자자에 대한 교육 여부 등 헤지펀드 투자를 위해 투자자가 분석해야 하는 체크 포인트는 다양하다. 투자자별로 선호하는 리스크의 크기와 기대수익률에 따라 체크포인트들 간 중요도의 비중이 달라질 수 있다. 각자가 처한 투자 여건에 적합한 비교·분석의 틀을 확립하는 것이 수준 높은 투자자가 되는 방법일 것이다

필자 는 서울대 수학과를 졸업하고 UC 버클리에서 게임이론 전공으로 박사 학위를 받았다. 뉴욕 SG은행, 국제금융센터, 삼성증권, 대한생명, 농협중앙회에서 근무했으며 현재 보험연구원의 선임연구위원이며 연세대 국제대학원 겸임 교수다

높은 기대 수익률

3. 위험과 수익의 관계

1) 위험에 대한 투자자의 행동

㉠ 기대수익률이 동일한 두 개의 투자대안이 있을 경우 덜 위험한 쪽을 선택

㉡ 위험을 감수 하고 투자 - 대가 : 기대 〉요구

- 높은 대가 : 요구수익률 상향 조정

㉠ 위험회피형 투자자 : 위험 ↑ ⇒ 수익률 ↑

㉡ 위험중립적 투자자 : 위험의 크기에는 관심이 없고 , 기대수익률에 따라 움직이는 유형

㉢ 위험선호적 투자자 : 높은 수익이 기대되면 높은 위험도 감수

③ 위험혐오도가 클수록(보수적투자자) 직선의 기울기는 가파르며,

위험혐오도가 작을수록(공격적투자자) 직선의 기울기는 완만

2) 위험과 수익의 상쇄관계

에듀랜드 공인중개사 서브노트

① 기대 수익 률과 표준편차 ( 위험 ) 는 비례(=양, +) 의 관계

ⓐ 국채의 이자율과 같이 수익이 확실한 경우의 수익률

ⓑ 투자자들의 성향에 따라 요구수익률에 반영하는 정도는 다르다 .

㉢ 무위험률이나 위험할증률 ↑ ⇒ 요구수익률 ↑

4. 위험관리

1) 위험회피 : 위험한 투자를 제외 .

① 보수적예측에 의한 기대수익률 하향 조정 - 투자수익 최소를 선택 ( 위험감소 )

② 위험조정할인률 (= 요구수익률 ) 의 사용 : 미래수익의 현재가치를 계산할 때 위험이 커지면 할인율 (요구수익률)을 상향 조정

③ 평균분산분석 : 두 개의 투자대안이 기대수익률이 동일하면 위험이 작은 투자안 선택

① 민감도분석 (= 감응도분석 ) : 투자수익 ( 순현가 , 내부수익률 ) 에 영향을 주는 변수 중에서 수익성에 많은 영향을 주는 변수를 집중관리

4) 위험전가 : 보험 가입 , 물가상승률만큼 임대료 상향조정 계약서 특약

5. 부동산투자의 위험분석과 평균분산모형

1) 위험과 수익의 측정 : 수익성지표 - 기대수익률 ( 평균 ), 위험지표 - 표준편차 ( 분산 )

㉠ 각 상품의 기대수익률 = 경제상황별 확률 X 해당상품의 경제상황별 추정 수익률

② 위험의 측정 : 분산이나 표준편차로 측정

2) 평균 - 분산 결정법

① 기대수익률 동일 ⇒ 위험이 ↓ , 위험 동일 ⇒ 기대수익률 ↑

② A 의 기대치는 B 보다 크거나 같지만 , 표준편차가 B 보다 작을 경우 A 를 선택

③ D 의 기대치는 C 보다 크지만 , 표준편차가 C 보다 작거나 같을 때 D 를 선택

④ 문제점 : 기대치도 크고 표준편차도 큰 경우 결정 X ⇒ 변이계수활용 , 포트폴리오 구성으로 대처

㉠ 위험수준의 상대적 척도 . 단위 수익률 당 위험도 ⇒ 낮을수록 선호

㉡ 변이계수 = 표준편차 / 평균 ( 기대수익률 )

6. 포트폴리오 이론

① 분산투자를 통해 비체계적 위험제거로 안정적 수익 획득

2) 포트폴리오의 총위험

① 체계적 위험 ( 피할수 없는 위험 ) : 시장의 모든자산에 영향 , 경기변동 , 인플레이션 , 이자율 등

② 비체계 적 위험 ( 피할수 있는 위험 ) : 개별자산의 특성에 의해 야기

3) 포트폴리오 효과 ( 분산효과 )

① 수익은 동일하게 유지하면서 위험은 감소 , 위험은 동일하게 유지하면서 수익은 더 높이는 현상

㉠ 상관계수는 포트폴리오 수익률간의 상관관계를 표시

㉡ -1 ≦ 투자대안 A,B 의 상관계수 ≦ +1

ⓐ 소주와 맥주 : -1(위험 분산효과 최대) , 맥주와 청량음료 : +1 (위험분산효과 최소)

ⓑ 상관계수가 1만 아니면 분산투자시 비체계적 위험을 제거 할 수 있다 .

-1 인 경우 비체계적 위험을 완전 제거 O

4) 포트폴리오의 기대수익률과 위험의 측정

㉠ 개별자산의 기대수익률을 각각의 투자비율에 따라 가중평균

( A, B 부동산의 포트폴리오의 비중은 각각 50%)

각 경제상황에 따른 예상 수익률

ⓐ A 부동산의 기대수익률 : 20 X 0.4 + 70 X 0.6 = 50% ⇒ 50% X 0.5 = 25%

ⓑ B 부동산의 기대수익률 : 10 X 0.4 + 30 X 0.6 = 22% ⇒ 22% X 0.5 = 11%

※ 포트폴리오 비중이 50 : 50 인 경우 ,

① 효율적 전선 ( 효율적 프론티어 )

ⓐ 평균분산 지배원리를 만족시키는 투자안을 연결한 선

ⓑ 효율적 전선은 우상향하며 효율적 전선상의 포트폴리오들은 수직으로 아래에 있는 모든 투자안 지배

ⓐ 투자자들에게 동일한 크기의 효용을 주는 기대수익률과 위험의 조합을 효용의 무차별곡선이라 한다 . 투자자의 위험에 대한 태도가 반영 .

에듀랜드 공인중개사 서브노트

① 부동산은 부동성 및 개별성 등으로 시장이 국지화되어 있고 부동산의 종류도 다양하므로 포트폴리오 구성이 쉽다 .

① 포트폴리오 구성 방법 중 하나 . 재산을 예금 , 부동산 , 주식에 각각 배분 투자 . 안전성 , 수익성 , 환금성 비교

* 에듀랜드 의 공인중개사 강의 와 서브노트 를 참고하였습니다.

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